李迅雷：衰退预期下的欧美经济走向
The following article is from 李迅雷金融与投资 Author 李迅雷徐驰张文宇
本文要点
本轮美国通胀回落斜率较之以往周期将显著放缓，且较难回到3%以下的合意水平。这意味着美联储或至少在未来半年至一年仍处 “鹰派”加息的轨道，直至高利率环境使得美国经济进入真正意义上的衰退，或才能打破“工资—通胀”的“螺旋”。
欧洲能源短缺对经济活动的影响会逐渐显现，以德国为代表的中欧地区在四季度可能面临天然气危机的挑战。欧盟提出的能耗控制措施，即压低工业生产和居民生活的活动和需求，无疑会加剧经济衰退，未来一年欧元区经济出现超预期的衰退或是大概率事件。
本轮通胀最可能的重要“黑天鹅”次生风险或在于被忽视的欧洲“边缘国”，即德国天然气危机引发意大利等主权债务危机的风险。一旦意大利出现债务风险，市场恐慌情绪或进一步向其他欧洲重债国扩散，这将极大地增加资本市场对于欧洲乃至全球的经济衰退预期。
—— 李迅雷 上海新金融研究院（SFI）学术委员、中泰证券股份有限公司首席经济学家；徐驰 中泰策略负责人；张文宇 中泰策略分析师。
*本文节选自“李迅雷金融与投资”公众号发表的文章《衰退预期下的欧美经济走向及资产配置策略》，文章不代表SFI立场，亦不构成投资建议。
衰退预期下的欧美经济走向
与资产配置策略
文 | 李迅雷 徐驰 张文宇
美联储的持续“鹰派”如何理解？何时结束？ 欧洲冬季真正的风险是天然气价格失控，还是进一步衰退甚至引发债务风险？ 沙特及OPEC大幅减产会否导致油价重回升势，甚至引发全球“类70年代”的长期“滞胀”风险？
美联储加息节奏有望缓和吗？
本轮全球通胀最直接的影响机制仍是通过美联储的政策调整影响全球流动性变化，故对于美国通胀的研判至关重要。通过拆解美国CPI的驱动因素，可以发现交通运输和住房租金是美国通胀最主要的主导因素。美国劳工部数据显示，9月美国CPI同比小幅回落至8.2%，剔除能源和食品的核心CPI同比上涨6.6%。其中，交通运输项同比增长12.6%，住宅项同比增长8.0%，成为除能源和食品饮料外美国通胀的主导因素，其背后则分别对应着以油价为表征的运输价格和以非农就业为表征的工资收入。
伴随原油价格于6月见顶回落，9月美国通胀亦出现由9.1%向8.2%的环比回落，可以预见，6月美国CPI 9.1%或是其环比最高点，美国通胀整体将呈现见顶回落的态势。尽管美国通胀环比的高点或已逐渐显现，但是需要注意的是，至少在可以预期的未来半年至一年过程中，美国通胀的回落速度较以往历史周期将更呈现“一波三折”，其原因在于美国通胀另一重要驱动因素：工资上涨具有“刚性”。
就本质而言，美国劳动力市场的过热和工资上涨过快，极大程度上提升了居民部门的工资相关预期，更是全球化供应链受到重大冲击后长期影响的直接体现。即便2021年初疫情已经明显好转，拜登仍推出以给居民发钱为主的1.9万亿美元的“财政刺激法案”。
之所以过去20年包括美国在内的西方发达国家出现持续货币“放水”，但其通胀始终处于3%以下的低位水平，所谓“格林斯潘之谜”，本质是因为：全球化进程中，以俄罗斯为代表的原料国为其提供廉价能源和原材料，以中国为代表的发展中国家的相对廉价的劳动力为其提供大量的廉价商品，压低了美国等西方国家日常消费品价格和工薪阶层工资水平，使得“放水”的效果主要体现在资产价格的上涨而非CPI上。
由于今年以来，俄乌冲突及全球地缘政治摩擦的加剧，大国博弈下的东西方“不安全感”明显增加，过去40年完全基于市场效率形成的全球化供应链在这一过程中受到明显冲击，自然使得过去20年“格林斯潘之谜”的方向出现逆转。而这种美国工资上涨的“刚性”特征，亦会导致本轮美国通胀回落斜率较之以往周期将显著放缓，且较难回到3%以下的合意水平。
美联储持续“鹰派”加息的背后是——美联储在通胀高企与经济衰退“进退维谷”间的取舍。根据9月FOMC会议纪要点阵图的加息预期，2023年的加息利率目标或达4.6%，叠加非制造业PMI、9月非农就业强劲，数据表现出来的韧性仍存，再度推升了美联储加息预期，11月加息75BP的概率增大。
实际上，随着实际利率水平的不断抬升，当前美国房地产、企业固定投资等对利率敏感的支出活动已经开始走弱。如果美联储持续大幅加息，大部分经济投资活动会受到更强约束，从而加剧经济衰退预期。
但美联储在控制通胀与经济衰退之间仿佛毅然决绝地选择前者，这使得近期拜登支持率在美联储鹰派与通胀回落中相对5月份有了明显回升。伴随中期选举的时间窗口来临，美联储的取舍或又开始成为市场的“预期差”。
如果说，四季度美联储的持续“鹰派”只是民主党在中期选举中为赢得民意而不断提高控制通胀优先级的“权宜之计”。那么，伴随美国通胀的见顶回落，中期选举之后，美联储加息节奏是否有望缓和？
纵观美国选情历史，通胀而非经济增长及资产价格波动才是决定选举的最关键因素。特别是，拜登作为经历过20世纪70年代大滞胀时代的政客，其控制通胀的决心或比市场想象的更坚定。因此，从四季度中期选举及2024年美国大选布局的角度，叠加本轮通胀周期回落的缓慢，美联储对于经济陷入衰退的容忍或大于通胀的高企，且其把利率维持在高位的时间可能比市场想象的更长。
这或也能解释美国9月CPI数据公布后，主要期限美债收益率出现不同程度的大涨：2年期国债收益率一度直线拉升涨至4.5%，美国5年期收益率均上涨超20个基点。更值得注意的是，2022年7月以来美国2/10年的国债收益率已出现倒挂，2/30年期收益率曲线倒挂程度接近20年以来新高。而在历史上，长短端美债收益率的倒挂加深每次都预测到了衰退，尽管从出现倒挂到发生衰退的时间间隔在6-22 个月不等。美债收益率曲线倒挂程度加深，无疑极大地增加了2023年美国经济逐渐陷入衰退的预期。
综上所述，本轮美国通胀回落斜率较之以往周期将显著放缓，且较难回到3%以下的合意水平。这意味着，在通胀水平缓步回落的过程中，美联储或依然在控制通胀框架之下，至少在未来半年至一年仍处 “鹰派”加息的轨道。即便在中期选举之后，美联储也或维持利率处于高位水平以降低长期通胀中枢，直至高利率环境使得美国经济进入真正意义上的衰退，或才能打破这一美国“工资—通胀”的“螺旋”。
欧洲的冬季：
断供与控制能耗如何影响经济？
欧洲能源短缺对经济活动的影响会逐渐显现，以德国为代表的中欧地区在四季度可能面临天然气危机的挑战，其实这一风险早在2014年就已悄然酝酿。当时，由于日本福岛核电站泄漏，全球盛行一种舆论：核电已不是安全能源。但对于全球多数国家而言，这一舆论仅仅停留在“纸面”上，并未影响各国自身的能源供应结构。仅以同为西欧大国的法国为例，2021年法国核电占全国发电量的比例高达69%，使得其去年一度成为欧洲最大的电力出口国。
但当时的德国总理为迎合民意，对德国核电站进行了“一刀切”的关停。由于当时德国核电占全国能源比重超过30%，默克尔通过“北溪1号”等天然气管道，从俄罗斯大量进口天然气以弥补核电“一刀切”关停后留下的巨大能源供求缺口，这为德国能源结构的安全性留下了隐患。
今年俄乌冲突发生后，虽然表面上看，是西方的制裁限制俄罗斯能源的出口。但实际上，由于欧洲对于俄罗斯能源的强依赖程度，以德、意为代表的欧盟国家在涉及能源方面的制裁执行过程一直较为“宽松”，比如：德国、意大利事实上在一定程度上接受了俄罗斯关于天然气购买必须用卢布结算的要求。而在硬币的另一面，在俄乌冲突开始之后，俄罗斯往往以各种“故障”为由大幅降低对欧洲天然气输送：7月底，俄罗斯在获得了加拿大提供的涡轮机后仍然将“北溪一号”向欧盟输送的天然气单日供气量减少至原来的20%左右。直至9月2日俄罗斯以维修为由完全停止输送，供气量降为0。这对于对俄天然气依赖度高达49%的欧洲来说，无疑是雪上加霜的一击。
随着冬季欧洲天然气用气高峰的到来，俄罗斯对欧洲天然气供应削减程度或大幅增加，甚至不排除完全“切断”的可能性，这种短期严重的能源供求缺口将对欧洲经济乃至社会生产产生极大的压力。
那么，俄罗斯冬季天然气供应限制将产生哪些影响呢？
对欧盟成员国本身而言，欧盟各国内部测算认为，一旦俄罗斯对欧盟完全“断气”，视各国对俄罗斯天然气依赖程度的不同，每个居民家庭一年会增加100-300欧元的支出，考虑到欧盟成员国的人均GDP从最低约9000美元到最高近14万美元不等，且社会基尼系数较低，故这种损失从社会角度而言仍属可承受范围。
同时，由于从年中以来，欧洲各国已对冬季可能产生的天然气断气危机做了提前应对：不断从全球各地高价买入天然气进行储备，截止目前包括法国在内的多数欧洲国家，冬季天然气储备已达80-90%，故冬季真正来临时，欧洲社会面临的困难或比市场当前预期的要少一些。
其次，就年内能源紧张局势对欧元区经济的影响而言，如前所述，欧盟虽与卡塔尔等国签订了增产协议，可以覆盖长期供给缺口，但这些长期产能的提高仍需要供应链建立的时间，至少就这个冬季而言，或仍是“远水难解近渴”。由于短期供给侧办法不多，为减少冬季天然气缺口对于供暖等民生的重大冲击，其年内只能通过需求侧控制的办法来进行缓解，包括：欧盟已经推出的自8月1日起，将天然气需求在过去5年平均消费量的基础上减少15%。伴随冬季天然气缺口的到来，预计还会有更多更严格的此类措施被陆续推出。
根据IMF估算，2022年第四季度，在进行能耗控制的前提下，欧洲的能源危机将得到缓解，但即使通过加大原有的非俄罗斯天然气供应量、寻找新供应渠道以及消耗天然气储备等方式，在季节性需求较高时，欧洲能源短缺仍将存在，这将是一个约36亿立方米的天然气需求缺口。
因此，欧洲的政策制定者需要削减这36亿立方米的能源消费需求，这将迫使社会需求进一步压缩，具体来看，当地时间9月30日欧盟提出了相关政策用于控制能耗，欧盟成员国需在今年12月1日至明年3月31日期间主动减少10%的用电量，在用电高峰时段需减少5%的用电量，具体措施由成员国自行决定。
而就经济学本质而言，所谓的天然气需求侧控制，也就是压低工业生产和居民生活的活动和需求，这不可避免将对德国以及整个欧元区经济产生持续的拖累，欧元区第三季度的整体PMI数据证实了欧洲经济的疲软趋势。作为国际干散货运输市场走势的晴雨表指标——BDI的下行走势预示着全球贸易量的萎缩和全球经济衰退风险的加剧，同时煤炭等大宗商品的贸易也将受到影响。也就是说，欧洲四季度的能耗控制措施无疑会加剧经济衰退，未来一年欧元区经济出现超预期的衰退或是大概率事件，这也是为什么今年以来，美元与欧元出现“倒挂”的重要原因之一。
就对资本市场的冲击而言，欧元区需求侧的下行尽管趋势确定，但是需求侧作为慢变量，往往需要通过突发的“黑天鹅”事件，才能对资本市场产生显著的冲击。而本轮通胀最可能的重要“黑天鹅”次生风险或在于被忽视的欧洲“边缘国”，即：德国天然气危机引发意大利等主权债务危机的风险。
就可能的“黑天鹅”事件而言，虽然德国堪称本次欧洲能源危机的“发源地”，但客观地说，德国作为全球赤字率控制最为严格、财政状况最为良好的发达国家之一，近年来德国政府部门杠杆率在主要发达国家中保持较低水平，其2021年政府部门杠杆率为69.5%，远低于美国和日本的117.9%、224.9%，以及英国和法国的103.1%、113.3%。虽然今年经济下行压力较大，但德国出现“黑天鹅”风险的概率并不大。
然而，风险往往暴露在最脆弱的一环。作为在2012年欧债危机中受影响最大的“欧猪五国”之一，意大利由于与德国经济绑定程度较深，且能源依赖德国出口，其经济下行压力和能源短缺程度预计在冬季的欧洲天然气危机中受影响程度或不小于德国。据环球印象投资分析意大利事业部发布的《2021年意大利能源战略现状、进口以及结构分析》显示，作为欧洲第四大能源消费国，意大利超过80%能源资源需要进口，而天然气作为意大利最主要的能源，在意大利初级能源消费中占比超过40%，但天然气对外依存度超过了90%。
俄乌冲突背景下，“北溪-1”天然气项目管道仅存的一台涡轮机在8月31日至9月2日停运三天进一步引发俄罗斯天然气断供恐慌。俄罗斯作为意大利最主要的天然气进口来源，断供或导致意大利和德国这两个风险最大的国家国内生产总值损失达2.5%。与财政状况和人均收入更高的德国相比，意大利所面临的经济下行压力和能源危机形势更为严峻。
更重要的是，作为欧元区中债务状况最糟糕的经济体之一：意大利2021年政府部门杠杆率达151%，即便在欧洲边缘国中，这一数据也处于较高水平。同时，意大利2021年全年财政赤字率达7.2%，2022年7月政府负债率更是达到了130.57%，均远超《稳定条约》中规定的3%赤字上限和60%债务上限。
在后欧债危机时代，意大利政府往往也需要通过不断“借新还旧”地发债才得以维持运作。欧债危机爆发后，为帮助欧元区恢复担保债券市场的长期融资功能，欧洲央行提出了直接货币交易计划（OMTs），允许欧洲央行以严格的约束条件在二级市场上无限量购买欧元区内各成员国的主权国债，发挥了“最后贷款人”的作用，作为意大利政府债券的最大购买者，欧洲央行对意大利政府发债提供了担保；同时，在欧债危机后建立起来的永久性救助机制：欧洲稳定机制（ESM）也将为意大利等欧洲边缘国家在发生债务违约时提供援助，为重债国进一步提供“信用保护”。
而无论是欧洲央行还是欧洲稳定机制，究其本质又是来自于德国等欧元区富裕成员国的支持，这一“强国扶助弱国”的信用担保机制是2012年欧债危机之后，意大利等南欧国家信用得以维系的关键所在。而今年冬季俄罗斯天然气供给限制，降低了德国和整个欧元区的经济增长，并大幅增加了欧盟包括新能源转型、难民救助等方面的财政支出，也就降低了欧洲央行整体的救助能力。
在此基础上，意大利政府的换届或可能成为诱发债务风险的重要导火索。作为前欧洲央行行长，奉行中间立场的意大利总理德拉吉已于7月宣布辞职，9月以意大利兄弟党为首的中右翼联盟获得了45%的支持。由于意大利极右翼政党本身的“反欧盟”属性，以及“放弃对俄罗斯制裁”等亲俄主张，届时很可能与欧盟当局发生强烈的冲突，使得本已财政能力受到制约的欧洲央行，进一步降低购买意大利债务的意愿。
也就是说，意大利很有可能面临整体经济因天然气危机受到剧烈冲击，亟需财政支持的同时，反而由于政府换届，而出现发行债券受限的“被动紧缩”，进而引发意大利主权债务风险。而一旦作为欧盟主要成员国之一的意大利出现债务风险，2012年欧债危机之后“欧猪五国”的“互保机制”，即：一旦作为欧盟主要成员国之一的意大利出现债务风险，市场恐慌情绪或进一步向其他欧洲重债国扩散，在欧洲稳定机制救援能力和欧洲央行新工具火力有限的情况下，又可能反过来造成一国债务风险向希腊、西班牙等其他财政状况不佳的欧元区蔓延的风险，最终可能再次酿成类似2012年式的欧元区整体债务风险，这将极大地增加资本市场对于欧洲乃至全球经济衰退预期。
全球衰退 VS OPEC+减产，
原油价格该如何演绎？
全球经济增长目标在高通胀及俄乌地缘的影响下不断被下调。IMF在10月11日的最新一期《世界经济展望报告》预计2023年全球经济增速将进一步放缓至2.7%，较7月预测值下调0.2个百分点。美国经济增长受制于通胀回落的缓慢、美联储持续鹰派的加息，经济衰退预期升温；欧洲受制于能源危机冲击又或进一步发生债务危机的“黑天鹅”风险。
而这其中，原油价格的趋势变化又成为影响上述衰退主线演绎的关键因素。伴随近期以沙特为代表的OPEC＋的减产，市场开始预期由于供给侧的收紧，原油价格或再次回归上升渠道。原油价格走势及其影响可能又成为市场另一“预期差”。
而就原油价格而言，欧洲能耗严格控制下更严重的衰退和债务风险，以及国内冬季后疫情传播力的增强等因素，使得全球衰退，而非国内投资者普遍认为的能源等“涨价失控”，才是当前大类资产最核心的主线。而现实或是，在全球经济衰退背景下， OPEC＋的减产或改变不了全球衰退驱动的油价下行大趋势。
历史上看，以2008年经济衰退下的原油价格表现为例：2008年发达经济体经济衰退的局面日趋明显，并且由此引发了全球经济的放缓。与当前背景极为相似的是，虽然当时美国布什总统赴沙特阿拉伯要求提高原油产量以控制油价，但OPEC+却自2008年9月开始半年内每日供应共减产500万桶，结果却是仍抵挡不住油价持续暴跌75%的局面。
这其中的原因在于：商品价格的中长期决定因素往往在于需求侧的重要变化，而非供给端的短期突变。而且，往往在原油价格下行周期中，OPEC+内部供给国更容易陷入产量博弈的“囚徒困境”——OPEC+成员国国家财政主要依赖于能源的出口，而财政刚性支出的压力在经济衰退的背景下逐渐加大，各国各自的实际产量往往高于计划额度，从而造成了减产并不会达到预期的结果。
此外，OPEC+的超预期减产也会使得油价高于全球实际需求能够承受的合意水平，将进一步加剧全球的衰退，以此形成加剧衰退的螺旋。而对全球流动性来说，OPEC+的减产或放缓了油价和美国通胀下行的斜率，这又将使得美联储后续将利率维持在高位的持续时间更长，强化全球经济衰退预期。
更值得注意的是，本次OPEC+组织宣布减产消息后，美国和沙特国际关系进一步恶化。美国参议院外交关系委员会主席更是提出对沙特采取一系列激进行动，包括立即冻结所有美国与沙特之间的合作，包括军售和安全合作。而沙特回应宣称或将要终止石油美元协议，在一些特定市场中将以美元以外的货币出售石油，选择新的石油货币等计划作为回击。
实际上，2022年以来，随着全球能源格局的变化，以人民币计价的原油期货交易量逐渐增长，沙特与我国积极沟通讨论用人民币结算石油的可能性的谈判亦或加速进行，这一系列事情的演绎或利好人民币国际化进程的长期前景。█
视觉：李盼 | 监制：宥朗来源：“李迅雷金融与投资”公众号